博彩业并购潮起：巨头抢滩低估值资产
博彩行业的并购活动正持续升温。最新消息显示，Evoke已同意Bally’s以2.43亿英镑（约3.26亿美元）的价格对其进行收购。这笔交易紧随Barry Diller旗下People Incorporated对MGM Resorts，以及Tilman Fertitta对Caesars的私有化行动之后。Fertitta不仅是美国驻意大利大使，更是金块赌场、休斯顿火箭队以及数百家餐厅的拥有者。那么，这波并购浪潮背后究竟隐藏着什么？
以Caesars为例，其企业价值（EV）高达300亿美元（59亿美元市值加上240亿美元债务和8.87亿美元现金），其中大部分是债务。MGM Resorts的174.1亿美元企业价值也背负着44.2亿美元的巨额债务。面对如此沉重的债务负担，收购方究竟看到了什么，而股市却视而不见？显然，市场参与者很难忽视这些公司资产负债表上堆积如山的杠杆，尤其是在Caesars经历了一段灾难性的私募股权时期，导致公司房地产业务与集团其他部分分离之后。
市场低估值：公私市场价差驱动并购
Citizens的股权研究分析师Jordan Bender在接受采访时指出，当前的困境可以用“估值偏低”来解释。他表示：“多年来，博彩公司的估值一直偏低，导致公开市场和私募市场价值之间存在显著差异。近期私有化交易的发生，很大程度上是为了抓住这一估值差距带来的机会。我们认为，这种趋势在中期内可能会在整个博彩行业持续，因为战略买家将继续受益于公私市场定价之间的差异。”如果Bender的判断准确，那么近期并购活动并非昙花一现。
亿万富翁Fertitta对Caesars的兴趣在2月份就已浮出水面，但这项全现金的私有化交易直到5月28日才最终敲定，以每股31美元的价格，对公司估值176亿美元。Carano家族在2020年控制了Caesars，作为当前交易中股权展期的一部分，Caesars的债务安排保持不变，这将节省利息支付。Bender还指出，Caesars和MGM Resorts预计将实现其他更实质性的价值释放协同效应，例如利用Landry’s的客户数据库和扩大资产间的交叉销售，但预计物业层面不会有重大变化。
强劲现金流：债务重压下的价值亮点
衡量公司价值的关键在于其营收和自由现金流（FCF）的生成能力，即使是Caesars这样负债累累的公司也不例外。在2026年第一季度，Caesars的自由现金流达到3.92亿美元，总营收为29亿美元，自由现金流利润率为13.5%。这表明其营收转化为现金的效率非常高，远超行业平均水平的8%至13%。MGM Resorts的情况也类似，其2026年第一季度的自由现金流为4.13亿美元，自由现金流利润率为9.28%。
Citizens在6月1日的一份报告中指出，People Inc对MGM Resorts的要约溢价丰厚，People Inc已持有MGM Resorts 26.1%的股份。无论是Caesars还是MGM Resorts，这些要约都代表了对拉斯维加斯营收潜力和实际表现的信心——Caesars 48%的EBITDAR来自拉斯维加斯，MGM Resorts这一比例更是高达61%。Citizens的报告总结道：“总的来说，我们认为这项提议有力地验证了MGM的潜在价值，并证明该公司的资产价值高于近期公开市场交易水平所暗示的价值。”
Bally’s收购Evoke：协同效应与股东回报
回到Bally’s收购Evoke的交易，除了“运营协同效应”（这可能意味着裁员）之外，Bally’s还将获得地域多元化以及由此带来的营收机会。作为一个合并后的集团，来自英国的税收和监管挑战将变得更易管理。Bally’s对Evoke的收购清楚地表明，博彩公司产生的自由现金流正成为一个极具吸引力的诱惑。
Macquarie估计，这笔交易将使Bally’s股东的每股收益增厚60%。具体来看，Bally’s独立运营时的每股自由现金流为0.20欧元，而新公司合并后的备考每股自由现金流将达到0.32欧元（0.32欧元 ÷ 0.20欧元 – 1 ≈ 60%）。换句话说，一旦Evoke并入，Bally’s现有每股股票所代表的自由现金流将从0.20欧元跃升至0.32欧元。关键在于发行股数。新公司总股数为21.20亿股，其中Bally’s原有18.68亿股，仅新发行了2.52亿股。重要的是，它不是18.68亿股加上Evoke的4.70亿股。Evoke自身的4.70亿股被注销；Bally’s通过仅发行2.52亿新股，就收购了Evoke全部3.04亿欧元的自由现金流。这种股数上的不对称是增厚效应的核心。Bally’s收购的现金流，在Evoke独立运营时是分散在4.70亿股（Evoke每股自由现金流0.65欧元）上，但Bally’s仅用2.52亿股新股就支付了这笔交易。因此，Bally’s现有股东每股吸收的收购自由现金流比例更高，从而实现了从0.20欧元到0.32欧元的跃升。如果Bally’s发行的新股数量使得合并后公司的每股自由现金流与其旧的0.20欧元持平，那么这笔交易将是中性的。由于它发行的新股远少于此，合并后的每股数字显著提高，从而产生了约60%的增厚。
未来展望：价值投资者的新机遇？
那么，是否可以期待更多针对其他博彩股的内部要约？最近的这些举动是否会引发行业内外竞争对手的恶意收购兴趣？Bender认为不会。他表示：“这些交易不应被视为在短期内会突然吸引大量战略买家或激进投资者进入博彩行业的催化剂。”尽管如此，Bally’s收购Evoke（William Hill和888casino的母公司）的交易，相对于2025年12月9日这家英国公司宣布战略评估前一天的股价，溢价高达138%；相对于今年4月17日收购传闻首次浮出水面之前的最后一个交易日，溢价也达到77%。
Macquarie Capital美国研究主管兼卖方股权分析师Chad Beynon认为，现在是“价值投资者（无论是公开市场还是私募市场）介入的绝佳时机。与以往相比，这个领域的公司估值已接近多年来的低点。”Beynon认为，寻求博彩行业被低估公司的投资者将寻找更多机会。他还提到，私募股权公司Apollo Global Management在2024-2025年收购了International Game Technology的博彩和数字部门以及博彩技术提供商Everi Holdings。这笔63亿美元的合并创建了一家新的私有化IGT。Evolution AB在2024年收购Galaxy Gaming以及Aristocrat在2023年收购Ainsworth Game Technology也值得关注。Macquarie分析师预测，将有更多州开始合法化iGaming，尽管他没有明确指出这是价值投资者兴趣的主要驱动因素，但这很可能是一个重要因素。